超10亿元收入高度存疑（天健股份有限公司）

天键电声股份有限公司（以下简称“发行人”或“天键电声”）成立于2015年4月，是一家电子元器件制造商，经营微型电声元器件、消费类、工业和车载类电声产品、健康声学产品的研发、制造和销售等。主要产品为各类耳机产品，包括头戴式耳机（无线头戴、有线头戴）、TWS 耳机、入耳式耳机（无线入耳式、有线入耳式）；

除了面向终端消费者的耳机成品外，天键电声也同时经营对讲机配件和车载配件、声学零部件（喇叭、麦克风）等，新拓展的业务产品包括助听器、听力辅助设备、定制耳机等健康声学类产品以及音箱模组和麦克风等产品。2021年12月16日天键电声向深交所提交了招股书冲刺创业板，发行人本次拟向社会公众公开发行新股不超过2,906万股，募集资金6.1亿元。实际募集资金扣除发行承销费用后的净额，用于公司主营业务相关的投资项目赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目4.1亿元、天键电声研发中心升级建设项目0.7亿元，以及主营业务发展所需的营运资金1.3亿元。此次为天键电声IPO保驾护航的保荐人为华英证券，会计师事务所为天职国际。本文估值之家将带大家走进天键电声，聆听发行人更多更细致的声音。

一、 研发费用率低，面对强大竞争对手市场竞争力弱

01研发投入低

全球耳机技术经历了三大阶段的发展，分为有线耳机阶段、普通无线蓝牙耳机阶段和TWS耳机阶段。发行人产品为电子消费类产品，随着电子产品的升级换代和电声技术不断进步，新型电声产品不断涌现，传统耳机呈现向无线化、数字化、智能化和复杂化等方向发展的趋势。

因此，天键电声需要以创新驱动产品研发，根据国内外耳机市场实际需求对自动化生产工艺进行持续改进和优化，才能在全球电声行业产品和技术发展突飞猛进的今天，更好地满足消费者对新兴技术更高层次的体验和追求，提升电声产业附加值，为公司长期可持续健康发展提供新动能。既然要走创新之路，必然离不开研发，我们来看天键电声在研发方面的投入，2019年、2020年和2021年，发行人与同行业可比上市公司的研发费用率对比情况如下表一所示，报告期内发行人的研发费用率分别为6.33%、2.59%、3.49%，而同行业可比上市公司平均值为5.44%、5.62%以及5.89%，2021年瀛通通讯的研发费用率则是达到了8.59%。由此可以看出发行人在研发方面的投入并不高，2020年研发费用率甚至不到行业平均水平的一半。

表一

02市场竞争力小

平庸的研发投入是否可以带来出色的市场竞争力呢？答案是否定的。我们先来大体了解下耳机市场的情况。近年来，智能耳机终端市场崛起，极大地推动了可穿戴设备需求的增长。随着技术的不断创新无线耳机将逐渐替代有线耳机，并且伴随蓝牙、芯片、传感器等技术的成熟，以及在线办公和在线学习需求逐日旺盛，TWS耳机行业将加速发展，有望成为增长最快的智能穿戴设备领域。2016-2020年全球TWS耳机出货量年复合增长率高达124%。发行人竞争力弱可以体现在以下三个方面：第一，全球知名市场调研机构Canalys发布的最新数据显示，TWS耳机2021全年出货量达到2.9亿台，TWS同比增长14.5%。

而招股书显示，天键电声2021年TWS耳机的销量仅为313.44万台，占有率仅为1%。第二，如下表二所示，天键电声主要产品分为三类，头戴式耳机、TWS耳机以及入耳式耳机。报告期内，天键电声TWS业务收入分别为5,904.78万元、6亿元以及5亿元，占总的营业收入比分别为10.68%、47.77%以及35.76%。

可以看出，在2021年TWS市场高速增长的情况下，发行人该业务的销售收入不增反降，这说明天键电声的市场竞争力远远跑不赢行业市场大盘。那么又如何面对苹果、华为、三星、索尼、小米等国际知名品牌，以及漫步者、惠威、JBL、BOSE、万魔、森海塞尔等知名声学品牌类的诸多强劲对手呢？

表二

第三，我们来简单了解上述竞争对手的表现，2021年，苹果以近9300万部TWS出货稳坐全球第一，由于第三代AirPods的推迟发布，使得其市场份额下降至32%，同比下降7%。三星全年出货量则达到2800万部，同比增长19%，排名第二并保持了9.6%的市场份额。

小米以超过2300万部TWS的出货保持在第三的位置，同比增长3%，销量是天键电声的7倍有余。而中国大陆市场方面，苹果、小米、漫步者（Edifier）、华为、QCY位列前五位，市场份额分别为19%、17%、13%、11%、10%，可以说每一个对手都站在发行人可望而不可及的高处，在这些强劲的竞争对手面前，天键电声基本上是毫无还手之力。在一片红海市场中面对如此多的武林高手，天键电声还能淡定保持着不及同行的研发费率，这是哪里来的自信呢？

二、 客户高度集中，议价能力弱导致经营现金流呈现负数

01前五大客户销售收入占比超86%

发行人面对激烈的市场竞争之所以有恃无恐，和傍上的大款客户有着密不可分的关系，大客户给了发行人很大底气。招股书显示，2019年、2020年及2021年，天键电声向前五大客户的销售收入合计分别为3.9亿元、10亿元及12亿元，占营业收入的比例分别为71.49%、85.08%及86.01%，前五大客户集中度可谓非常之高，尤其是榜一大哥哈曼集团更是一骑绝尘。

天键电声与哈曼集团于2015年建立合作关系，2015年至2021年发行人与其交易规模及毛利率情况如下表三所示，可以看到，天键电声与哈曼集团的交易规模持续上升，2018 年、2019年、2020年及2021年，发行人对哈曼集团的销售收入占公司营业收入比重分别为6.17%、26.75%、62.47%及58.71%。哈曼集团所贡献的毛利占天键电声毛利总额比重分别为 6.58%、24.15%、59.31%及 55.16%，也就是说，2020年及2021年超过一半的利润贡献都来自于哈曼，可谓是对哈曼集团存在重大依赖。

表三

对大客户高度依赖所产生的风险是巨大的，因高度依赖大客户破产重组的案例数不胜数。恒大事件想必大家都不陌生，恒大集团是龙头装修公司广田集团的第一大客户，受恒大集团债务危机影响，广田应收账款周转缓慢，资金流动性压力加剧。据悉，受恒大集团应收账款计提减值影响，2021年广田集团亏损约56亿元！过度对恒大的依赖，是导致广田集团走向破产的最直接原因。再者，2022年2月，俄罗斯与乌克兰爆发武装冲突，俄罗斯为发行人客户哈曼集团产品的主要出口地区之一。不仅如此，发行人自身也有向俄罗斯出口商品，2019年、2020年及2021年，发行人出口至俄罗斯的产品销售收入分别为 382.62万元、7,895.44万元及 1.3亿元，占发行人销售收入比重分别为0.69%、6.28%及9.21%。

因上述冲突，发行人向俄罗斯客户的发货出现暂停，并根据客户要求将货品转运至其他国家及地区。截至目前，俄乌冲突尚未结束，若俄乌冲突及欧美等国家和地区对俄罗斯实施的制裁措施长期持续，可能促使发行人及发行人的第一大客户哈曼集团减少订单或中断在俄乌冲突地区的产品销售，进而对发行人的经营业绩产生非常不利影响。即使没有俄乌冲突，如果发行人未来因产品质量问题、研发能力不足等原因无法与哈曼集团保持稳定的合作关系，或发行人与哈曼集团的合作关系被其他供应商替代，仍然会对天键电声的经营造成毁灭性的打击。

02面对大客户议价能力弱

众所周知，榜一大哥的钱也不是好拿的，在这个利益交换的战场，想要得到就必须有所付出。据招股书显示，天键电声与哈曼集团的结算政策为90天票结，各报告期末，对哈曼集团的应收账款居高不下，分别为7,129万元、2亿元、1.3亿元。

这也导致了天键电声应收账款余额较高，现金回流缓慢，2019年甚至出现了经营现金流量净额为负的2,594.98万元情况。很难保证未来发行人不会再次出现经营活动现金流量净额为负的情况，而此时若无法筹集到经营所需资金，发行人在营运资金周转上将会存在很高的风险，甚至导致资金链断裂。

不仅如此，发行人为了提高应收账款周转率、缓解公司短期资金周转压力，经哈曼集团推荐，发行人自2020年开始在 PrimeRevenue 平台上开展对哈曼集团的应收账款保理业务。2020年及2021年发行人在此平台上保理了1.3亿元应收账款，这个操作足以见证发行人在议价方面处于弱势地位，哈曼拥有绝对的话语权。同样作为前五大客户之一的冠捷集团，发行人对其各年销售情况如下表四所示，2019年、2020年、2021年发行人向冠捷集团销售产品产生收入分别为1亿元、6,988.80万元以及9,214.97万元，占发行人营业收入总额分别为18.51%、5.56%以及6.53%。相应的毛利率逐年下降，由最初的25.74%下降至14.19%，侧面反映了面对大客户时发行人的议价能力较弱。

表四

另外，如下图一天眼查中显示冠捷集团风险等级为高风险，股权也已经被质押，说明发行人尽管已经让步毛利委曲求全的情况下，仍然有应收账款无法安全落袋的风险，冠捷集团的高风险可能会对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。

图一

三、 超10亿元收入高度存疑

01生产设备减少的情况下收入暴涨127%

报告期内，天键电声营业收入分别为5.5亿元、12.6亿元、14.1亿元，2020年疫情时期发行人收入逆势增长，涨幅高达127%，这引起了估值之家强烈的好奇心，想要一探究竟。2019年至2021年发行人耳机产品收入占主营业务收入的比例分别为86.30%、94.14%和91.73%，其中头戴式耳机收入占主营业务收入的比例分别为28.27%、31.36%和 47.74%；TWS耳机2019年、2020年以及2021年收入占主营业务收入的比例分别 10.68%、47.77%和 35.76%；入耳式耳机收入占主营业务收入的比例分别为47.35%、15.01%和 8.23%；对讲机配件和车载配件占公司主营业务收入的比例仅为7.52%、3.01%和 3.76%。

由此看来整体收入的增长主要来自于头戴式耳机和TWS耳机的收入增长。众所周知，想要收入增长无非是两方面，一是销量增加，二是价格提高。估值之家简单整理了发行人近三年主要产品的销量及平均价格。如下表五所示，主要表现为：入耳式耳机价格低，销量逐年下降；头戴式耳机、TWS耳机平均单价虽有短暂上升但整体呈下降趋势，两者销量更是爆发式增长，相对于价格而言，头戴式耳机及TWS耳机销量的增长波动更为剧烈。这意味着，发行人在逐渐收缩入耳式耳机业务，主打头戴式耳机及TWS耳机业务。

表五

如果发行人收入真实性可靠，那么如此大幅的收入增长多半来自于头戴式耳机及TWS耳机的销量增长。招股书中也有提到发行人耳机产品不断向高端耳机品类转移，调整优化产能布局，提升不同种类产品的生产能力，业务重心向头戴式耳机和TWS耳机等产品转移。通常情况下，转移主打产品就要改造生产线，扩大产量亦是意味着要扩大生产线。

但无论如何都会引起固定资产的波动，招股书中并未提及生产线的改造事宜，那么，在头戴式耳机及TWS产量迅猛增加的同时机器设备大概率是增加的。但事实却并非如此，由下表六可以清晰看出，2020年营业收入由2019年的5.5亿元暴涨127%至12.6亿元，机器设备原值却由6,835.07万元下降至5,901.32万元，不仅没有增加反而是因处置部分不良资产下降了933万元，单位机器设备产值由8.11万元骤增到了21.29万元。

在收入猛增127%时却没有相应的机器设备作为支撑，难道发行人可以凭空生产信手拈花？且天键电声在产能利用率方面也是一笔带过语焉不详的，这就更加让人疑惑了，着实让人怀疑其收入的真实性。假如我们按照2019年末的机器设备产值来估算2020年以及2021年的营业收入，那么2020年收入为7.8亿元，2021年为8.8亿元，合计16.6亿元；而招股书披露的收入则分别为12.6亿元以及14.1亿元，合计26.7亿元。两者缺口高达10亿元。

表六

02匪夷所思的人均产值

由下表七所示，各报告期末，天键电声员工人数分别为2796人、2821人以及2094人，各期发生的工资、奖金、津贴和补贴为1.6亿元、1.8亿元和1.8亿元。也就是说在2021年员工减少727人（减少人数占总人数比例25.8%），发行人的工资总额竟然没有下降，不禁想问原来的七百多人是用来凑数的还是用来逃避税款的？

不仅如此，在减少了25.8%的员工之后天键电声的营业收入竟然由2020年的12.6亿元上升到了2021年的14.1亿元，增加了12.3%。敢情是发行人之前如此好心养了几百号吃白饭的闲人吗？如果这是真的，强烈建议给发行人颁发慈善证书作为奖励。我们知道老板都是精打细算的，公司也不是慈善机构，既然不可能让这七百多人吃白饭，那么收入则很可能存在虚增情况。为此，估值之家用营业收入简单计算了发行人的人均产值，各报告期的人均产值为19.82万元/年、44.53万元/年以及67.37万元/年，2020年人均产值增长125%，2021年增长51%，可谓一路飙升。

很难想象在机器设备没有增加更没有引入AI机器人的情况下还能大幅增加人均产值，员工不眠不休生产产品吗？通常，在没有引入更加先进设备时人均产值是不会有大幅提升的，如果按照2019年人均产值来计算，2020年收入为5.5亿元，2021年收入为5.5亿元，合计11亿元，而招股书中披露该两年收入合计为26.7亿元，竟高出15亿元之多！

表七

另外，招股书显示，报告期各期发行人委托加工采购额分别为5,202.69 万元、11,805.05 万元及11,548.50万元，呈逐年增加态势。占主营业务成本的比例分别为11.37%、11.32%和10.82%。此处暂且不论委托加工本身就容易出现管理不善、产品质量、生产进度等问题，我们把这部分成本加上各期综合毛利转为收入，可以得到2020年相应成本加上当期毛利16.87%，委托加工部分带来的收入为1.4亿元。同样的，2021年相应成本加上当期毛利17.23%，委托加工相关收入则为1.4亿元，合计2.8亿元。

从前述15亿元中扣除该2.8亿元委托加工部分收入影响，仍然有12亿元收入涉嫌虚增，与前述差异10亿元有异曲同工之妙。我们都知道企业生产要么靠机器，要么靠人工，在售价波动不大并保持较高产销量的同时，想要提高收入无非是扩大产量，而扩大产量则必须要有足够多足够先进的设备亦或是有足够多的人工。

而天键电声竟然可以在人员大幅减少且没有增加机器设备，同时委托加工也很小的情况下，能让收入一路高歌猛进。估值之家很想问问发行人及保荐机构，这是如何做到的？或许由于经营效率等其他原因使得收入有所上升，但是高达十几亿元的缺口还是非常难以使人信服。

而且，发行人期间费用的增长速度也是远低于营业收入的增长速度，报告各期发行人期间费用（包括销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）分别为8,150.73万元、1.1亿元和1.3亿元。增长幅度仅为40.4%及9.28%，远远低于收入127%和12.3%的增长幅度，尤其是2020年差距甚大。考虑到会计准则变化将运输装卸及报关费重分类至营业成本，会导致期间费用减少。我们恢复至同一口径来对比，2019年运输装卸及报关费392.91万元,2020年加上同样金额后（公开信息中营业成本未拆分到此颗粒度，此处以2019年金额作为参考），期间费用增长率也仅为45.2%，远远达不到127%的程度。2019年至2021年期间费用率分别为 14.71%、9.11%、8.86%，呈现逐步下降趋势。从期间费用角度来看仍然反映了收入涉嫌存在虚增问题，相信讲到这里，对于收入的真实性已不言自明。

四、 其他瑕疵：异常的存货跌价准备

发行人存货主要为原材料、库存商品等，2019年至2021年各年末，发行人存货余额分别为1.1亿元、1.6亿元、1.4亿元，存货余额随着业务规模的增长而有所增加。存货跌价准备余额为分别为760万元、399万元、591万元，存货余额走向是先增再降，而跌价准备却是先降再增。各期存货跌价准备比例分别为 6.7%、2.5%、4.2%，而可比公司均值为 6.95%、6.18%、4.68%。估值之家了解到2021年存货跌价比例较高，主要系客户某项目取消，针对取消订单的备货计提了124.46万元存货跌价准备所致。

整体来看，报告期内发行人存货跌价准备计提比例明显下滑且低于行业平均值。存货跌价准备的计提是否充分，是否存在通过调节跌价准备而调节利润的情况，我们不得而知。综上所述，我们了解到发行人在激烈的市场竞争中处于弱势不利地位，议价能力较低；客户集中度高到一半以上的利润均来自于第一大客户哈曼集团，而哈曼集团的长信用账期直接导致了发行人经营活动现金流量净额在报告期内出现了负值；通过机器设备产值和人均产值分析得出高达10亿元的收入真实性存疑等等。可以说每一条都是发行人上市之路上不小的绊脚石，天键电声想要绕过这些障碍并顺利登录IPO恐有难度。